房企对赌博弈资金困局 华南地产五虎谁先倒下
日期：2009年03月09日 来源：南方网
政府救市，发展商赌到政策；但是，对于大多数房地产企业来讲，资金困局已经是近期难以解决的问题。有业内专家指出，无论是通过什么方式融资，无论什么政策利好，最终都要通过销售回款才能最终取得回报。到目前为止，多数发展商都不得不为此前的对赌"买单"，那就是更大幅度地降价促销渡过难关。同时，以"土地为王"为最初赌注的大赌局，也开始为业界所反思。
本月3日，广东省政府出台了《关于促进我省房地产市场平稳健康发展的若干意见》的救市"粤15条"，其中第14条条，对发展商的融资给予了特别的关注。
经过股市调整、楼市低迷的2008年，房地产的资金困境逐步浮出水面。近日，央视《经济半小时》报道了恒大地产与境外机构的对赌协议。但是在房地产行业，"对赌"已经成为一种常态：前两年，不少房企为了迅速扩张，大举拿地赌市场、赌融资；去年市场调整之后，又死扛房价赌政策；今年还有房企趁救市升价赌回暖。对赌化生存，已成为房企博弈资金困局的一种生存状态。
对赌协议“毒瘤”开始发作
所谓对赌协议，是投资方与企业对未来不确定情况的一种约定。双方以企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至股价作为协议条件，对赌标的通常被设定为企业股权，或者是远远超出一般标准的其他支付条件（如高额利息）。
据相关专业人士介绍，对于企业而言，签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持企业发展，而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。但如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。
据公开资料显示，2007年，为顺利上市，恒.大同淡马锡、美林等机构投资者签订了对赌协议，如果恒.大在2008年6月6日前上市，给机构投资者的回报不少于40%；如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%.恒.大地产若无法完成上市，其将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。
到目前为止，资本市场依然低迷，恒.大地产也未有成功上市的迹象。这也就意味着，如果今年不能成功上市的话，恒.大将面临资产被瓜分的危险。而去年11月传出昌盛中国决定折价出售旗下最优质资产---广州中华广场，其根源也是昌盛中国与高盛旗下创投基金签订的对赌协议。
而公开的讯息显示，包括香港地产商在内的一批重量级地产巨头都中了对赌协议的"招"。业界人士表示，随着时间的推移，或许更多的对赌协议文本将浮出水面，将有更多的地产公司遭受重创甚至解体。 赌市场、赌回暖仍在进行
除了这些套上"对赌协议"的大房企之外，更多的发展商则是为早期的"对赌"而买单。这就是对于市场行情的过于乐观。在2006年至2007年，随着房地产市场的日渐火爆，各房企开展了一轮"圈地扩张"竞赛，扩张的结果就是导致了地价高企，地王辈出。
而在当时，房企们之所以对土地非常热衷，是因为当时土地规模是银行和投行评价房企潜力的重要指标之一。而作为房地产两大生产资料的土地和资金，只要有了土地，就可以获得资金。白云区一开发商营销部负责人告诉记者，当时的情况是只要拥有了土地，就可以从银行贷款，获得滚动资金。市场这么火爆，一个项目1年多就可以回笼资金。
在2007年高峰期拍下一块"地王"的中型房企营销部负责人也对记者表示，"那幅土地已经成了老板心中最大的痛，公司几年的积累都押在那幅地上了，现在回想起来感觉像做梦一样"。
同时，由于去年房价大跌和此前成本的抬升，预计多家公司利润将出现明显下降。中金公司在最近公布的分析报告中指出，2009年主要地产公司的盈利将在2008年基础上下调5%-10%，资产净值估值则要下降3%-10%.合景泰富以及奥园等公司虽然未公布年报，但是也发出盈利预警，称由于市场环境影响，2008年的盈利将比2007年差。
而在市场上，还有更多的开发商在展开另外一种方式的对赌，那就是死扛不降价，以博市场回暖或者赌政策继续宽松。根据本报进行的广州各区楼价调查，在去年上半年至今年前两个月，有多家房地产公司非但不降价促销，甚至还有不少上调价格。特别是今年1、2月份多家房地产公司销售出现明显的回暖迹象，有的房地产公司上调房价幅度甚至达到10%.
谁将第一个倒下？
近日，在网络上还流传着一则地产界华南五虎的"死亡预言"，称广东的五家大地产公司，其中至少有一家会在今年"死掉"，并称这是多家重量级机构分析师的共识，并且是经过对企业财务状况和行业整体形势进行深度分析后达成的。
之所以这样的流言漫天飞舞，是因为确实这些房地产公司资金链条已经非常紧张。如一家在港上市的公司，虽未公布2008年年报，但是其2008年中期业绩报告显示，公司资产负债率高达139%.为了减轻资金压力，除了通过股东回购公司物业外，还宣布将在境内发行60亿债券。而另一家在沪上市房企，在公布年报的同时，拟增发募集资金不超过80亿元。
随着银行对于房企的资信评价标准从原来的"土地为王"转变为"现金流为王"，多家拥有土地储备的前两年大举囤地的上市房企将进入更加难熬的日子。据证券人士分析，根据地产上市公司的会计制度，2008年楼市的困境将在更大程度上影响到2009年的财务数据上。比如2008年结入的盈利，多是2007年以前的拿地项目，若按照两年的开发周期计算，2009年入市的项目将大多是2007年价格高企地块，过去两年的高价地在很大程度上拉低了房地产上市企业今年的毛利率。
在外部金融海啸的影响，上市房企的资金链条明显变脆弱。也让在一二月份通过降价促销回笼部分资金的房企又一次崩紧了神经。评级机构标准普尔3月2日表示，未来的18个月内，合生创展、雅居乐、绿城中国、中新地产、世茂房地产、中国地产集团六家房企可能面临可换债被提前赎回的情况，涉及资金约100亿港币。标准普尔解释，政府出台的一系列政策无法迅速抵御愈演愈烈的全球金融危机带来的冲击，地产企业的资金周转速度已经大大降低。降价促销才是脱困正道
广州地产专家韩世同认为，房企之所以愿意签署对赌协议，或者死扛不降价等回暖，是因为在当时的情况下，他们所评估的融资收益与风险权衡之下，收益更大，所以才签署了现在看起来并不划算的协议。但这恰恰就是对赌协议的关键词"赌"，很多开发商博的就是市场的回暖或者政府救市政策的出台，让发展商可以不用进行大幅降价而获得暂时的资金周转。
"形势的转变确实是市场始料未及的"，业内人士纷纷认识到，全世界的经济危机也对中国的房地产业产生明显的影响。同样并未料及市场变化的还有很多这些"对赌"的房企。虽然此前是博博市场回暖或者赌政策继续宽松，但是随着形势的急转直下，这些签署了对赌协议的房企最后的"自我救赎"就是降价。
广东省政府在本月3日出台《关于促进我省房地产市场平稳健康发展的若干意见》，制定了放宽地价缴交年限、支持银行信贷等促进楼市发展的十五条措施。
韩世同认为，无论是通过对赌协议还是什么方式融资，乃至救市政策，只能解决企业暂时的资金困难，最终还是要通过市场销售回笼资金，在目前的市场环境下，降价促销将成为房企的唯一选择。
今年以来，万科、富力、恒.大、珠江地产等公司纷纷开展了新一轮的降价。刚刚开盘的富力金禧A3栋，登记客户可以获得9.1折的优惠。而在上个月，恒.大地产广州多个楼盘纷纷新装上市，以"成本价"推出市场，与2007年最高峰价格相比最大降价幅度近5成。珠江地产集团总部也宣布，2月28日和3月1日两天，在全国范围促销。有业内人士表示，也许一场更大面积的降价促销，将会在五一上演。
发展商的资金困境显而易见
李大宵（英大证券研究所所长）：随着全球金融海啸的影响，全球资产价格明显下降，也影响到房价，同时导致居民收入缩水，导致房地产市场成交低迷，因此，发展商的资金困境是显而易见的。
对于2006年和2007年高峰期房企大举拿地扩张的行为，这些现在看起来的不理性行为需要发展商吸取教训。但是群体性乐观导致房地产泡沫也是市场发展的必然阶段，如何在大众狂热的时候保持清醒是发展商必须考虑的问题。
“土地为王”融资模式必须改变
韩世同（广州寒桐投资顾问公司总经理）：关键还是内地企业太过于激进、冒险，房地产企业通过大举拿地，并且利用土地进行融资，让企业迅速扩大规模，但是在市场环境发生变化的时候，这些土地便成为企业的负担，甚至可能因为消化不良而倒闭。可以说，"土地为王"成为这一大赌局的最初赌注，随后一系列的融资赌局，也是源于土地所造成的困局。
目前房地产融资的途径不外乎两种类型，第一种就是股权融资，就是通过IPO上市，也包括其他的以股权为代价吸收风险投资的融资方式。另外一种就是举债，包括银行借贷以及发行公司债等等，但是这种融资方式受到政策监管比较大。而多家房企在选择新的融资方式，包括国际投行、私募等方式的时候，却往往因为经验不足容易陷入新的困境，如对赌协议的操作。
内地房企大多比较年轻，经验明显不足，如商业开发，富力开发了太多的商用物业，沉淀了太多的流动资金，导致了资金的紧张，今后开发商业地产的时候，更多要考虑资金的长期安排。而对于住宅开发，房企还是要有风险意识，不应该在高峰期的时候大举拿地过度扩张。
